万隆优配国泰海通：中国市场机会是广泛的，年内还有望走出新高

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　　来源：一观大势

　　核心观点：随着中国经济能见度的越来越高，中国市场的投资机会是广泛的，中国股市的“转型牛”是全面的，年内A/H股指还有望走出新高。新兴科技是主线，周期金融是黑马。

　　投资要点

　　▶大势研判：中国股市不会止步，年内股指还有新高。9月初市场分歧加大、股指有所调整，国泰海通策略旗帜鲜明研判“中国股市不会止步，行情有望走向扩散”。本周，股指刷新年内高点，在板块上也出现了扩散现象，周期消费股相继表现。我们认为，中国股市上升的逻辑是可持续的，年内中国A/H股指还会走出新高：第一，中国转型加快，经济社会发展不确定降低，能见度提高是估值重估的重要前提。第二，无风险收益系统下沉，股票市场机会成本降低，资产管理需求井喷和增量入市成为历史必然，也远未结束。第三，制度变化对股市估值具有关键影响。“及时、合理、得当”的经济政策，“提高投资者回报”的资本市场改革，有力提振社会各界对中国资产的价值观念与改善风险认识。此外，全球宽松在即，中国反内卷和增量经济支持举措也有望进一步加码，继续看升中国股市行情。

　　▶被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，这表明往未来看中国市场的行情将更为全面。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低的水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去快速下行的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在累年下行和政策介入后，底在哪个位置已经基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业的资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的不确定性降低，增长的能见度变高，同样中国市场的行情也会走向更全面。

　　▶行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股有望继续走高。随着中国经济的能见度越来越高，中国市场的机会是广泛的，中国股市的“转型牛”是全面的，不是仅仅结构性。即存在新兴科技的扩张性的机会，也会存在统板块的估值修复和优质公司的价值发现。我们看好：1）新技术趋势与消费动向/需求企稳。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/机器人，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等，新增食品饮料/社服/农林牧渔的消费推荐。2）反内卷的背后是经济治理思路的转变，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源车。3）长期稳定和垄断假设依然重要，推荐券商/保险/银行/电信运营商。全球宽松在即与中国经济治理，看好港股新高。

　　▶主题推荐：1、商业航天：卫星移动通信牌照发放，看好技术创新与场景突破共振下液体火箭/卫星载荷/发射场等领域投资。2、反内卷。综合整治“内卷式”竞争加速推进，看好受益格局优化与价格预期改善的造纸/养殖/锂电/储能。3、AI应用。政策引领加速产业规模化发展，看好金融/办公/游戏等领域应用落地与国产算力渗透率提升。4、具身智能。机器人产业从技术探索迈向规模商用，看好受益技术升级与规模化的关键零部件与轻量化材料。

　　▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

　　大势研判：中国股市不会止步，年内股指还有新高

　　1.1．顶层设计持续强化，商业航天终端场景加速突破

　　顶层设计持续强化，推动商业航天产业发展。自2023年底中央经济工作会议首次将商业航天列为战略新兴产业以来，政策端持续加码。2024年商业航天首次作为“新增长引擎”写入政府工作报告；2025年政府工作报告表述进一步由“快速发展”变为“安全健康发展”。政策表述的不断演进，意味着商业航天已从概念培育期迈向产业成长期。2025年以来，商业航天领域支持措施逐步落地，产业发展迎来关键催化。6月，证监会明确将商业航天纳入科创板第五套上市标准适用范围，拓宽了未盈利优质企业的上市通道。8月27日，工信部发布《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》，支持电信运营商通过与卫星企业共建、共享，加快手机直连卫星业务的推广。随后9月8日，工信部正式向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可，标志着商业航天应用场景进一步打开。总体来看，从战略地位提升到下游应用的加速落地，政策合力正持续释放红利，为商业航天产业链的发展提供了更强的确定性和成长空间。

　　被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，这表明往未来看中国市场的行情将更为全面

　　被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，这表明往未来看中国市场的行情将更为全面。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低的水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去快速下行的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在累年下行和政策介入后，底在哪个位置已经基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业的资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的不确定性降低，增长的能见度变高，同样中国市场的行情也会走向更全面。

　　行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股有望继续走高

　　行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股有望继续走高。随着中国经济的能见度越来越高，中国市场的机会是广泛的，中国股市的“转型牛”是全面的，不是仅仅结构性。即存在新兴科技的扩张性的机会，也存在传统板块的估值修复和优质公司的价值发现。我们看好：1）新技术趋势与消费动向/需求企稳。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/机器人，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等，新增食品饮料/社服/农林牧渔的消费推荐。2）反内卷的背后是经济治理思路的转变，看好供需格局改善的周期品：有色/化工/地产/新能源车。3）长期稳定和垄断假设依然重要，推荐券商/保险/银行/电信运营商。全球宽松在即与中国经济治理，看好港股新高。

　　科技主线行情热度延续，A股TMT资产和恒生科技涨幅居前，与此同时，PB处于中低位的地产建筑和农林牧渔在截止2025年9月12日的当周股价出现补涨，2025年8月以来行情轮动速度有所提升。从中观景气来看，8月国内通胀边际改善，PPI同比降幅明显收窄至-2.9%，反映出反内卷政策下，周期资源行业通缩压力减轻，新的景气线索已经出现。

　　新兴科技仍是主线，美联储降息有望进一步推动港股估值回升。海外AIDC资本开支需求依然旺盛，带动国内PCB、元件及数据中心电力设施出口大幅增长。2025年7月全球半导体销售额同比增长20.6%至620.7亿美元，AI产业趋势带动TMT硬件景气持续增长；国内电子元件、PCB、变压器、蓄电池等AIDC链相关行业出口增速高位运行。在景气高增长的同时，海外科技催化仍在涌现。根据财联社报道，甲骨文与OpenAI签署了一份2027年开始为期约5年、价值3000亿美元的算力采购合约，并且合约金额远超OpenAI当前的盈利，反映出海外云厂商资本开支意愿极强，投资力度仍存在超预期的可能。除了海外AI投资拉动外，国内AI产业也出现积极进展。根据阿里巴巴在8月29日发布的《2025年6月份季度业绩发布电话会记录稿》，阿里云2025Q2外部商业化收入同比增长26%。国内互联网头部厂商AI模型的技术和应用能力得到了验证，有望提振国内云厂商AI产业资本开支意愿、支撑国产算力需求。此外，9月美联储降息预期已经被打满，随着海外流动性趋于宽松，港股和A股科技资产重估有望延续。我们看好新技术趋势和新商业模式带来的新兴资产业绩提振和价值重估，特别是受益于海外流动性宽松的港股核心资产。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子/机械，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。

　　8月PPI增速边际改善，反内卷贡献新景气线索。反内卷政策持续推进下，8月上游周期资源行业PPI增速出现边际改善。从中观景气来看，2025年钢铁产量保持克制，煤炭行业在国家能源局调查和监督下，供给偏紧，叠加夏季电煤需求增长，动力煤价格有所回升。我们认为随着反内卷的继续推进，更多行业将出现供需格局改善的现象，周期制造板块有望出现新的景气线索。根据2025中报财务数据，已经有部分行业在产能持续收缩下，固定资产周转率出现了改善。资本开支增速低位且边际下行，固定资产周转率边际上行的二级行业主要有航海/玻纤/动保/环保设备/包装/半导体/白电/环境治理/非金属材料/通信服务/商用车/其他电源设备/燃气/教育/体育/航空机场等。结合板块估值和情绪水平，我们继续看好产能周期触底，供需格局将改善的小金属/建材/建筑/化工。

　　大金融：充分受益于资本市场改革与交投活跃，配置价值凸显。当前大金融板块充分受益于资本市场改革加速。25Q2货币政策报告继续在“推动社会综合融资成本下降”前置“降低银行负债成本”，反映货币政策重视银行净息差保持合理水平。央行呵护银行净息差，叠加资产质量保持稳健，银行业绩有望保持稳健增长。资本市场改革提速叠加长期资金入市，股市成交中枢明显提升，二季度非银板块业绩延续偏强。保险板块在政策引导下有望进一步提升对于权益资产的配置比例，且利差损风险逐步缓解。同时大金融板块受益于市场交投活跃，市场成交规模持续增长、两融余额持续提升，权益资产的表现为非银板块基本面景气提供了有力支撑。考虑到当前保险、券商等行业PB估值水平仍处于历史较低分位，其配置价值仍然较高。

　　主题推荐：商业航天/反内卷/ AI应用/具身智能

　　1、商业航天：卫星移动通信牌照发放，技术创新与场景突破共振，看好产业规模化发展

　　投资建议：工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可，中国联通可依法开展手机直连卫星等业务，拓宽商业航天应用场景；此前证监会将商业航天纳入科创板第五套上市标准适用范围，打开商业航天投融资新路径。商业航天已成为全球科技竞争关键领域，低轨卫星频率与轨道遵循“先申请先得”原则，是全球竞争的稀缺资源。2024年全球商业航天市场规模超4800亿美元，美国航天发射数量显著增长，我国商业航天投融资交易金额全球占比显著提升，但仍面临运力、成本、可靠性等难点。看好技术创新与场景突破共振下，商业航天产业规模化发展。

　　方向一：受益运力投资加码的发射场等基础设施和液体火箭/卫星载荷；

　　方向二：受益产业规模化发展的卫星通信等应用场景和可回收火箭新技术。

　　2、反内卷：综合整治“内卷式”竞争加速推进，看好受益格局优化与价格预期改善的新能源、部分周期品和养殖

　　投资建议：工信部强调优化产业布局，改善产业结构，在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争。市场监管总局召开综合整治市场竞争秩序防范非理性竞争部署推进会。当前我国光伏产业链产能和装机量大增，产业链价格大幅下滑，亟需引导行业竞争回归良性。同时，我国可再生能源新增装机大增，发电量占比近四成且仍有较大提升空间，随着“136号文”在各地逐步落地实施，我国新型储能装机规模有望保持高速增长。

　　方向一：产能集中释放、低价无序竞争问题突出且需求端趋势向好的锂电/储能/风电等新能源产业；

　　方向二：需求不足压制、供给侧预期改善的造纸/快递/生猪养殖等。

　　3、AI应用：我国AI产业进入规模化商用与价值创造阶段，看好金融/办公/游戏/教育等领域应用落地与国产算力渗透率提升

　　投资建议：我国人工智能发展进入规模化、商业化、生态化新阶段，从试验探索迈向价值创造，有望引发经济社会各领域各行业深刻变革。国务院正式发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90%，2035年我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。普惠普及、智能平权趋势下，我国AI产业进入大规模示范应用阶段，应用端的落地和规模化，将进一步拉动算力等基础设施投资需求，加速国产算力生态构建。

　　方向一：受益大模型效率提升和使用成本下降的AI应用公司，看好金融/办公/游戏/教育/医疗/营销/工业/农业等领域应用落地；

　　方向二：受益智能终端普及率提升的AI手机/机器人/智能穿戴等；

　　方向三：受益渗透率持续提升的国产算力公司及其配套产业链。

　　4、具身智能：机器人产业从“技术探索”迈向“规模商用”，看好受益产业规模化发展的整机制造、关键零部件和轻量化材料

　　投资建议：智元机器人举办首届合作伙伴大会，加快具身智能商业化落地进程，提出2025年具身智能机器人将迎来商用发展的拐点，最终成为继手机和汽车之后的“下一代海量智能终端”。国产机器人创业公司新品发布与融资进度显著加快，宇树科技发布人形机器人Unitree R1，并在官网预告新一代产品。宇树科技开启上市辅导，智元拟收购上市公司控股权，资本运作和股权融资进程提速，有助于产业规模化发展。此外，具身智能垂类应用场景加速落地，且我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套与应用场景优势。

　　方向一：受益技术升级迭代的灵巧手、编码器、丝杠、传感器等核心零部件；

　　方向二：具备规模化量产能力的整机制造商供应链。